平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(y那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲uè)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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