分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修(x学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分iū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相(xi学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分āng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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