分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)<毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗/p>

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

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