王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)