《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè) 电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的>

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jū电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的n)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。