“现在(zài)的(de)房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(ch已婚女性英文称呼，女性英文称呼í)有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依已婚女性英文称呼，女性英文称呼次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越(yuè)来越已婚女性英文称呼，女性英文称呼多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长却(què)一直都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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