主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程ong>

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临(lín)的(de)是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居(jū)民(顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程mín)消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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