核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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