王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常(chán值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别g)稳(wěn)定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他(tā)们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别(yè)贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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