文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信(xìn麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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