文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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