平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cú2升是多少斤啊 2升是多少毫升n)疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ2升是多少斤啊 2升是多少毫升)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　2升是多少斤啊 2升是多少毫升　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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