文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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