平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超(chā语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么o)预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国(g语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么uó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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