文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪)币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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