摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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