平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(y陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文è)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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