《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演伊拉克是不是被灭国了(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历(lì)了过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，伊拉克是不是被灭国了风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(b伊拉克是不是被灭国了ù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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