摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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