“现在(zài)的房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没(mé于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译i)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速(s于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译ù)的(de)开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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