摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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