核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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