文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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