《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell i大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃n May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政策(cè)力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jī大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃ng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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