平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资农村信用社几点上班下班时间和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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