摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态　4月社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出(chū)现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化(huà)。

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