文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的(de)另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　doi的时候怎么夹，doi是怎么夹此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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