文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被(c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。

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