文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上(shàng)来(l钟南山为什么被说成钟百亿ái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)钟南山为什么被说成钟百亿通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。

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