《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(y云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人òu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有看(k云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人àn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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