《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思ng>社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提(tí)前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思)期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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