文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　腰围88是多少 腰围88是多少码>考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。腰围88是多少 腰围88是多少码g>

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期