文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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