摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢)期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zh保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢èng)策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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