分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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