分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的，低基(jī)数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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