平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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