文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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