平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思ng>调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综(z未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思ōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。