来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出(ch中国内战打了几年，中国内战打了几年时间ū)现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(y中国内战打了几年，中国内战打了几年时间ǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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