《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cón坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸g)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的(de)背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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