分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(j猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗ìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(bi猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗ǎo)述(shù)延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhu猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗ān)项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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