“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速女生有感觉了是怎么样的呢(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的(女生有感觉了是怎么样的呢de)十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如何女生有感觉了是怎么样的呢选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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