平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并(50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(x50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多iǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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