来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

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