《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉(tái)升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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