王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默(mò王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗)块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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