《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：S王菲是什么星座，王菲是什么星座的人ell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能王菲是什么星座，王菲是什么星座的人(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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