核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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