来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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